■我國經濟正處于經濟周期的上升階段,盡管去年11月的中央經濟工作會議將2004年GDP調控目標定在7%,但可能會達到9.2%。
■2003年證券市場價值投資理念貫穿全年,A股、B股、H股、國債市場都以不同的方式展現出價值投資主題。大盤股、藍籌股受到市場追捧,小盤股、績差股受到市場冷遇。
■2004年滬深市場將會繼續延續價值投資主線,指標背離為大盤帶來了強有力的技術支撐。
■2004年可重視行業復蘇、瓶頸制約引起的供需不平衡以及消費升級等給企業帶來利潤大幅增長的機會。重點關注石化、電力、煤炭、運輸、港口、汽車、航空、食品等行業上市公司,而對鋼材、鋁材、水泥等板塊宜持謹慎態度。
■看好可轉債、基金,但對國債短期看空。
一、2004年處經濟周期的上升階段
1.2004年的經濟增長預期:GDP有望增長9.2%
我們處在一個激動人心的年代,當前我國經濟發展正處于經濟周期的上升階段。21世紀頭20年,對我國來說是一個必須緊緊抓住并且可以大有作為的重要戰略機遇。盡管去年11月的中央經濟工作會議對2004年的經濟政策是以＂穩＂字當頭,特別是將GDP宏觀調控目標定在7%,與2003年一樣。政策的定調意在＂調控＂,調控局部過熱最重要的兩大舉措是:(1)要最嚴格地保護耕地；(2)遏制部分行業的盲目投資、低水平重復建設傾向,包括鋼材、汽車、水泥、電解鋁、紡織和煤等。
盡管要下大力氣調控,但增長依然會很強勁。從2003年的經濟形勢來看,雖然二季度受到了SARS沖擊,但前三季度GDP仍達到8.5%,預計全年將在8.6%以上。經濟增長突破了七上八下的格局,進入到了一個快速增長周期。我們預計,今年經濟增長將達到9.2%左右,經濟增長的動力依然很強,通貨膨脹率預計為3%。
另外,我們從電力需求以及電力彈性系數來估計,根據國家統計局預測數據,2004年預計新增發電裝機容量3500萬千瓦。若按年均利用小時5800小時計算,可增加發電量2030億千瓦時。以2002年電力彈性系數1.31計算,今年的GDP增長率可能達到9.2%。
2.增長的短期動力:庫存投資、產能投資
我們對2004年我國經濟仍將保持持續穩定增長的樂觀判斷基于兩個方面:一是庫存偏低、實際利率偏低所帶來的庫存投資增長,二是產能投資的大幅增長。
(1)庫存投資增長
1998年以來,我國的庫存持續下降,2002年占GDP的0.1%,盡管可以從市場化條件改善的角度來解釋,但庫存調整已經到位,增加庫存是短期經濟啟動的重要原因。因此,只要對未來經濟增長預期看好,而實際利率較低,庫存增加就會加快。2003年庫存增長開始加快,全年可望達到GDP的1%。其中,工業產成品庫存增幅2002年10月為2.2%,至2003年8月份已經提高到了11.4%,而大宗產品原材料庫存增加有所滯后。預計庫存回升態勢可持續到2005年,屆時調整將基本到位。
2000年以來我國實際利率大部分時間低于名義利率也反映了消費需求必將有一個上升過程。另外,隨著企業存貨投資成本相對明顯下降,在上世紀90年代后幾年的猛烈壓縮存貨投資過度后,我們能樂觀預期今后兩年存貨投資必然回升。
(2)產能投資增長
基于經濟繼續增長、企業對目前經濟景氣周期的樂觀預期和真實需求的上升,加上資金成本低,2003年產能投資是巨大的。2003年鋼的產能投資增長了127%、汽車投資為110%、水泥投資為124%、電解鋁投資為189%、紡織投資為110%,煤炭投資為64%等。由于重工業投資周期的特性,特別是自我需求的特點將會推動經濟增長。
3.增長的長期因素:經濟結構的持續變革
經濟增長的短期動力來自庫存和產能投資的增加,而長期來看,經濟結構的持續變革是推動經濟增長的根本因素。1998-2003年經濟增長主要靠城市化的投資帶動和工業品出口,而到2004年開始進入一個轉換期,將以城市消費和國內制造業的升級為動力。2004年國家強化了對土地使用的嚴格監控,城市化投資步伐逐漸慢了下來,城市居民的消費升級成為主要推動力量。依據消費比經濟增長都要滯后一年的規律,預計2004年我國將開始進入消費景氣期。
目前我國城鎮居民有5億人,人均GDP超過了2000美元,而且人均收入超過3000美元的中產階層正在形成和逐步擴大。其巨大的消費潛力是我國經濟發展的核心動力,消費熱點將集中在汽車、住房、3C合一的消費電子類產品(3C即通訊、計算機和消費品)和服務。
4.重大政策調整:稅費改革,重心由外需轉向內需
2004年將是稅費改革力度較大的一年。農村稅改將在全國范圍內推開,國家將降低農業稅稅率、取消農業特產稅,以減輕農民負擔、增加農民收入。
另外,國家改變了刺激經濟增長的順序,從靠外需轉向重振內需,調低了出口退稅,2004年出口退稅平均下調3個百分點。而探索如何由生產型增值稅改為消費型增值稅,鼓勵企業增加固定資產投資也是稅費改革的一個方面。
稅費改革對不同企業的影響是不同的,生產型增值稅向消費型增值稅轉型無疑會刺激固定資產的投資,增加全社會的價值創造。資本密集型和技術密集型收益程度高于其它類型的企業,企業利潤的增加幅度為:R＝0.0974×(1-M)×D/P×100%
其中:R為增幅,M為少數股東權益,D為年折舊費,P為凈利潤。
5.不確定因素:低通脹預期,糧食價格是關鍵
近一段時間,一些經濟學家對通脹的理解發生了較大分歧,國家信息中心對通貨膨脹率進行了預測,2003年約為1%,2004年將達到2%,屬于輕微通貨膨脹。
我們認為,從物價看,當前推動物價的最主要原因是食品價格上漲。目前城市居民和農村居民食品占消費比重分別為37.7%和46.2%以上,因此加權后對CPI影響很大,2002年占消費價格指數的35%。食品價格中,糧食價格無疑是最重要的,＂糧價帶百價＂,會帶動整個物價上漲。由于全球糧食歉收,我國出現巨大的產糧缺口,我們認為糧食價格繼續上漲可能性較大,因此通貨膨脹率有可能會高于預期。
從時間上看,由于國家在2004年將主動壓抑需求,這不會造成成本推動的物價上漲,價格可能在2004年第二季度有所回落。因此,2004年通貨膨脹的真正壓力比想象的要小,但2003年從月環比看,物價上漲速度過快,2004年上半年物價上漲壓力將大于下半年。
二、在增長與瓶頸的矛盾中尋找機會
1.投資主題:增長與瓶頸中尋找機會
(1)選擇行業景氣處于上升階段的行業
行業的景氣狀況表明行業運行和增長態勢,也是我們對整個宏觀經濟形勢判斷的重要依據。行業景氣水平運行良好,且景氣變化處于上升階段的行業意味著企業增長運行狀態良好,是我們重點關注和選擇的行業。從一級行業景氣度看,工業、交通運輸、倉儲和郵政業等處在明顯的上升周期。延伸到二級行業,黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業、航空運輸業、石油加工及煉焦業、交通運輸設備制造業等景氣變化呈上升趨勢、景氣指數大于130,這些行業將成為2004年重點推薦對象。
(2)行業銷售利潤的增長情況將成為重要的分析指標
行業的銷售利潤狀況是我們了解行業業績狀況的重要指標。隨著經濟周期的到來,大批周期性行業產品價格迅速上升,價格的上漲必然會給企業利潤帶來成倍增長。同時我們也注意到企業銷售毛利率的變化趨勢,毛利率下降通常是企業成本增加或者市場競爭劇烈致使價格下降產生的,對此我們予以回避。除非其占有市場較大規模,且具有一定的壟斷資源。
截至2003年10月,石油開采、交通運輸設備制造、煤炭生產和供應、有色金屬及電力等具有比較高的銷售毛利率的行業股票表現明顯強于電子制造、紡織等毛利率較低的行業股票。
(3)正視瓶頸制約的風險和機會
2004年經濟高速增長的同時,潛在的問題與矛盾也開始凸現:開發區熱和城鎮化過快,需要＂最嚴格的耕地保護＂,解決糧食問題和投資過熱及耕地的占用；鋼鐵預計2005年產能嚴重過剩；汽車2007年產能嚴重過剩；水泥2005年產能嚴重過剩,電解鋁2004年產能過剩；紡織2004年產能過剩。
最大的基礎設施瓶頸:電力和運輸。當前煤炭運輸車皮滿足率為57%,基礎原料的運輸也有同樣的問題。此外水資源、環保、安全、資源開發(石油、鐵礦、有色金屬等)也是制約經濟可持續發展的大問題。
總的看來,潛在的矛盾很多,使得宏觀政策的操作難度加大,因此保持增長和抑制過熱將成為很難的選擇。我們在分享經濟成長的同時,應注意瓶頸制約引起的供給與需求不平衡給企業帶來的機會,同時我們也注意到消費升級所帶來的投資機會。從上述分析來看我們建議重點關注:
·有業績支撐的、區位有優勢和有大量土地儲備的房地產公司；
·與城市消費升級有關的消費產品,如汽車、食品、消費類電子產品和相關產品；
·與城市化和資產都相關的、具有自然壟斷性質的產業,如以電力、航空、運輸、港口等為代表的基礎設施產業；
·具有自然資源優勢的煤炭產業；
·處于復蘇階段的石化產業,石化行業在2004年將迎來行業的高速發展期；
·由國家增值稅改革而受到激勵的裝備工業；
·由于政府定調為＂調控＂,因此預期2003年過旺的產業,如鋼材、鋁材、水泥和一些有色金屬品種(不包括黃金)等將在2004年下半年全面回落,需謹慎。
2.漲了還可以買嗎?重選股不重選時
雖然上證指數在2003年創下了4年來的新低,但寶鋼股份、中國聯通、海螺水泥、中國石化等所謂＂核心資產＂卻創下了上市以來的新高。我們該如何取舍?2003年市場留給我們的最大啟示或許就是＂價值投資＂,我們重視市場調整所帶來的投資機會,但更重視的是上市公司的質地。輕指數、重個股,選股更重于選時。
(1)業績增長是股價上漲的基礎
縱觀2003年的市場,最顯著的特征莫過于市場的分化走勢,績優股、大盤股走勢凌厲,小盤股走勢疲弱,這表明在市場結構性調整階段將更重視業績,業績增長是股價上漲的基礎。
在我們的分析中,按總股本將股票進行劃分,數據取2003年三季度數據。結果表明,不同區間的股本,業績狀況呈明顯不同。隨著區間加大,業績呈上升趨勢,價格也呈明顯下降趨勢；從經營能力看,股本區間越大,整體主營業務越鮮明,經營能力也越強。
(2)市盈率是否過高?美國的經驗
從2001年2月,市場就開始爭論滬深證券市場市盈率是否過高,時至今日,市場仍然在探討這個話題。
考慮到可比性問題,我們選取了上證180指數中30只股票和美國道·瓊斯30只股票,股價采用2003年12月25日收盤價。從靜態市盈率比較,上證30只股票的市盈率要大于道指30,但從動態市盈率比較來看,兩者相差無幾。從業績增長預期來看,道指30總體全年凈利潤增長預期只有3.5%,而上證30只股票的凈利潤增長預期達40%以上。從歷史看,1990年至今道指30的算術平均年市盈率約為22倍,1999年經濟增長頂峰時期達到28倍,這或許對我們以后的投資具有一定的參考意義。
3.股指運動趨勢:有壓力、更有動力
(1)動力來自于2004年GDP呈增長趨勢的預期
2003年的市場表現使多數投資者認為我國宏觀經濟走勢和股票市場之間有明顯的背離。事實上,預期經濟增長差分與股指收益之間卻表現出較強的一致性,與消費價格指數也表現出較強的相關性。低通脹、持續、穩定的經濟增長是支持股指走高的重要因素�？疾烀绹馈き偹怪笖凳找媾c美國GDP之間的關系,例如1991年美國GDP增長率為-0.2%,但當年道指收益率卻為20.32%,這是因為市場預期經濟將會復蘇。果然,在以后的10年中美國經濟平均增長率達到3.7%,股指年平均收益達到15%！道·瓊斯指數也從2000多點上漲到10000多點。而在這一過程中,具有規模擴張優勢、成本優勢、技術優勢、資源優勢、資本優勢的大型企業構成經濟高速增長的主流,這或許對我們未來的投資能有所啟迪。
(2)市場壓力客觀存在
回到二級市場,我們注意到,大盤在1500-1650點之間擁有1.8萬多億的成交壓力,而這種壓力需要時間和資金來消化。我們認為年初上證指數主要在1450點-1650點左右運動,全年極有可能創出新高。
過于悲觀的熊市思維固然不可取,但過分樂觀的牛市思維一樣也是不足取的。我們相信,隨著《證券法》這一證券市場最大的法規出臺,中國證券市場發展前景將更為樂觀,我們共同翹首以待。
三、投資選擇
1.A股、B股市場行業及股票
鑒于對市場的分析判斷,根據研究結果,以及我們的三維選股模型,我們選擇了一些股票供參考(見下表)。
2.債券市場
2003國債市場可以說是有史以來最為慘烈的一年,2004年的國債走勢我們認為將主要受這幾個方面影響:利率、通脹、升值、新的衍生品種。
現階段國債投資建議:我們認為,雖然債券市場連續下跌,但依然蘊涵巨大風險,長期債券尤其如此。對長期債,投資者應以減持為主。
3.基金市場
秉承價值投資理念,2003年基金整體盈利能力大大增強,全年基金整體盈利達230億元。
＂封閉＂轉＂開放＂也可能成為下一時期市場認真考慮的問題。從技術層面上分析,除在契約中有相關規定的基金銀豐外,那些凈值增長較好、剩余期限較短的基金應成為封轉開的首選。
從基金折價率,以及2003年的基金表現來看,我們建議關注景博、金盛、裕澤、興科、科匯、科翔、興安、融鑫、興華、金元、裕元、興業、科訊。
石油化工:
中國石化(600028)、上海石化(600688)、齊魯石化(600002)、揚子石化(000866)、遼河油田(000817)、中原油氣(000956)、新鄉化纖(000949)、煙臺萬華(600309)、云天化(600096)、瀘天化(000912)
電力:
申能股份(600642)、上海電力(600021)、穗恒運A(000531)、深南電A(000037)B(200037)、深能源A(000027)、廣州控股(600098)、華能國際(600011)、長江電力(600900)、桂冠電力(600236)
煤炭:
上海能源(600508)、兗州煤業(600188)、山西焦化(600740)、伊煤B(900948)
汽車:
上海汽車(600104)、福田汽車(600166)、一汽轎車(000800)、江淮汽車(600418)
交通運輸:
中遠航運(600428)、南方航空(600029)、白云機場(600004)、天津港(600717)、鹽田港(000088)、上海機場(600009)
銀行:
招商銀行(600036)
通信:
中國聯通(600050)、中興通訊(000063)、夏新電子(600057)
電子元器件:
深天馬A(000050)、安彩高科(600207)、京東方A(000725)、京東方B(200725)、上海貝嶺(600171)
傳媒:
東方明珠(600832)
金屬:
杭鋼股份(600126)、鞍鋼新軋(000898)、新興鑄管(000778)、酒鋼宏興(600307)、寶鋼股份(600019)、山東黃金(600547)、江西銅業(600362)
工程機械:
三一重工(600031)、中聯重科(000157)、常林股份(600710)、山推股份(000680)、振華B股(900947)、中集集團(000039)
電力設備制造:
杭汽輪B(200771)、東方電機(600875)、許繼電器(000400)
房地產:
萬科(000002)A、萬科B、張江高科(600895)、山東基建(600350)
醫藥:
海正藥業(600267)、華海藥業(600521)
水務:
原水股份(600649)
造紙:
晨鳴紙業(000488)、晨鳴B(200488)、華泰股份(600308)
農林食品:
青島啤酒(600600)、五糧液(000858)、北大荒(600598)、光明乳業(600597)、伊利股份(600887)、吉林森工(600189)
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