新時代下市場競爭與拓展需求下，DTC 模式優勢突出。在激烈的品牌文化與理念的競爭、產品質量與設計的競爭、營銷方式與思路的競爭中，DTC 更符合消費者需求。
居民收入增加帶動消費升級，2010 年我國生活水平在寬裕小康及以上（家庭可支配收入在13.8 萬以上）的城市人口共計53 萬人，占比8%，2018 年占比提升至49%，入駐購物中心開設高質量大店成品牌市場拓展重點，然高成本的投入使加盟商難以負擔，當前安踏品牌、森馬、太平鳥等品牌均有超10%以上門店布局于購物中心。
運營端：DTC 業務模式助力品牌商獲取第一手數據，品牌運作與產品經營有的放矢；同時對終端實施直接控制帶動經營效率大幅提升。準確及時的終端銷售與消費者數據使得品牌產品運作與營銷有的放矢；對于終端的直接控制有利于統一門店形象，提升消費者購物體驗，彰顯品牌文化與設計理念，并且為全渠道新零售模式的建立提供必要條件。
報表端：DTC 轉型帶來品牌商收入、毛利額、經營利潤的增厚，凈利率的表現相較于加盟模式的差別因運營效率而異。DTC 模式品牌商直接面對終端消費者，收入體量得到增厚。加盟模式下由于批發銷售折扣的存在，毛利率明顯低于直營模式，DTC拓展會對公司毛利率起到改善作用，根據最新財報數據，太平鳥直營/加盟業務毛利率相差20PCTs，地素時尚相差5PCTs 左右。凈利率方面主要取決于運營效率，隨直營店鋪銷售費用和管理費用的上升短期可能略有下降，長期規模效應突顯，費用率預計趨于穩定，凈利率將隨毛利率同步提升，安踏集團旗下FILA 品牌在轉直營過程中從虧損轉向盈利，營業利潤率提升到25%左右。
以安踏為例，DTC 轉型短期或使公司報表端承壓，長期則有望提升品牌運營效率。
安踏DTC 轉型短期涉及原屬加盟商的庫存回購與包括門店調整在內的終端運營變動，因此會帶來收入的降低和費用支出的增加（根據我們估算，公司將支出15 億來回購庫存，終端運營的調整也會產生5 億的費用，綜合對報表端有2 億左右的業績負面影響），同時回收的部分門店原先也存在經營不善等問題，導致公司凈利率略受影響；長期參考FILA 品牌收入與盈利質量的快速提升所帶來的經驗，我們預計安踏品牌營業利潤率有望提升。
在標的的選擇上我們認為具備強零售管理能力的品牌商、龍頭制造商長期競爭力明顯。推薦【申洲國際、安踏體育、李寧、滔搏】，目前對應2021年 PE分別為32/37/46/25倍。推薦運營穩健、估值水平尚有提升空間的【地素時尚、比音勒芬】，對應2021年PE 分別為12/15 倍。
風險提示：新冠疫情影響超預期，終端消費低迷風險，各公司門店擴張不及預期，新業務開展不順利等。
