疫情后多數行業行情反彈，紡服零售漲幅落后大盤：疫情后至12 月中旬（16 日），SW 紡織服裝、商業貿易分別上漲3.4%、11%，漲幅落后滬深300。長周期看，目前紡織服裝、商業貿易、輕工制造，估值均處于較低水平。紡織服裝、商業貿易、輕工制造PE （TTM，剔除負值，下同）分別約23、21、27 倍，低于2010 年以來平均的26、27、31 倍。
線下客流好轉，可選消費復蘇正當時：國內消費品零售增速已現回暖，消費信心逐步回升，11 月國內社零增速達5.0%，延續正增長趨勢，消費信心繼續回升。
Q3以來，國內整體線下客流逐月恢復，據ShooperTrak，國內總體客流于10 月、11 月恢復至去年同期的95%、94%，較9 月的80%大幅改善。雙11 推動可選消費增速分化，化妝品、金銀珠寶、體育娛樂11 月增速分別達32%、25%、24%。長周期看，今年客流缺口預計不會影響潛在增速，明年消費有望填補今年疫情的空缺。
品牌服飾方面，服裝庫存及氣溫利好短期，經營優化長期持續：短期來看，國內服裝消費，已于8月回暖，10月限額以上紡服零售增速達12.2%，11月增速有所放緩預計主要受雙11影響。2020年以來品牌服飾訂單較為謹慎，阻礙品牌服飾快速增長的行業庫存壓力正逐步減輕。另有Q4整體氣溫情況較去年同期有利。疊加2021年春節時點較2020年后移，冬季氣候及消費旺季持續時間預計延長，有利于今年度冬裝銷售。
長期來看，一方面，運動、童裝繼續向好，2020 年至2024 年有望分別實現13%、12%的年復合增速，持續關注細分賽道龍頭集聚。另一方面，庫存壓力減輕，一方面源于兩次暖冬以及疫情后的訂單謹慎，另一方面源于訂單更為精確，品牌服飾經營逐步向SPA 模式演進。
紡織制造方面，紡織制造產量回暖，受益國內外訂單復蘇：短期看，前三季度紡服出口雙位數增長主要源于防疫物資，國內棉紡織產量10 月回暖。長期看，國內勞動力、環保等成本上行，紡織制造比較優勢逐步收窄，產能東南亞轉移趨勢未改變。目前我國紡織大國地位較穩固，RCEP已簽署，以國家角度，短期看RCEP 生效后或將使國內紡織服裝制造企業直面東南亞競爭；長期看競爭將加速國內及東南亞紡織制造企業產業鏈整合及效率提升，提升RCEP 在全球紡織服裝出口市場競爭力。以上市公司角度，已布局東南亞的頭部紡織制造公司有望受益。
線上線下融合加速，關注老趨勢新風口：
社區團購方面，消費線上化趨勢延續，社區團購成生鮮電商新風口：據我們統計，生鮮品類中，興盛優選及與興盛優選類似的多多買菜，商品價格平均約為傳統超市的69%、80%。我們認為，預售、去除末端配送、門店傭金較低為目前社區團購性價比較高的核心原因。短期看，社區團購依托低價商品、低門檻加盟，以及互聯網巨頭積極布局，有望繼續取得快速擴張。長期看，社區團購為電商渠道對生鮮消費重構的新一輪嘗試，未來細節或仍將調整。另有社區團購影響下，超市的生鮮壁壘受到影響，或與食品類CPI 低位運行共同影響短期超市同店增速。
電商方面，用戶重合疊加流量直播化，電商平臺競爭或將加劇：消費線上化趨勢延續，典型電商平臺規模持續擴張。除下沉外，電商流量存在向直播傾斜趨勢，據QuestMobile 統計，截止6 月，手機淘寶直播用戶滲透率達20%，京東達8%。
流量向直播傾斜背景下，短視頻等內容平臺也開始構建生態閉環，或加劇電商競爭。用戶端，典型電商平臺用戶重合度較高，據極光，手機淘寶、拼多多、京東的用戶獨占率分別約13.0%、11.6%、1.5%，同質化或帶來競爭壓力。總的來看，電商規模擴張預計延續，或長期維持較線下更快的雙位數增長，但流量結構變化、頭部品牌或轉向競爭策略，競爭加劇或使各平臺有更大的投入，預計主要平臺利潤率或面臨瓶頸。
百貨方面，購物中心切分百貨份額，關注線上線下融合轉型：線下客流復蘇帶動百貨逐步恢復，10 月整月以百貨為主的全國百家零售增速達7.1%。展望未來，百貨及購物中心競爭加劇趨勢仍然明顯，行業受益可選消費穩健增長，但供給繼續加大或使線下客流進一步分散，同店、坪效承壓。消費者線上消費占比提升，線上線下融合趨勢確定，線上仍有較大發展機遇。近期直播電商提升線上購物互動性，強化購物體驗，推動線上快速增長，持續關注百貨龍頭數字化轉型效果。
投資建議：長周期看，目前紡織服裝、商業貿易、輕工制造，估值均處于較低水平。建議積極關注：（1）受益冬裝銷售良好預期、估值較低的贏家時尚、波司登、太平鳥；（2）細分領域具有競爭力，經營效率不斷改善的安踏體育、李寧、森馬服飾、南極電商、羅萊生活、富安娜；（3）受益可選消費復蘇的子行業龍頭珀萊雅、華熙生物、周大生；（4）電商龍頭阿里巴巴，以及拓展生鮮品類的京東、拼多多。
風險提示：（1）整體消費：疫情或有反復；疫情通過影響就業及收入影響消費。（2）紡織服裝：行業庫存壓力或影響企業促銷力度；未來氣溫存在不確定性；紡織訂單復蘇持續時段或有限；RCEP 生效時點或不及預期。（3）化妝品：海外品牌折扣力度加大加劇競爭；醫美渠道或將進一步規范。（4）商貿零售：生鮮電商化及食品類CPI 處于低位或影響超市同店；生鮮電商或多數虧損；流量直播化及用戶重合或影響電商平臺利潤水平；百貨數字化轉型成效或不及預期。
