李寧是具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的體育用品主要龍頭之一（2017年市占率5.3%，國(guó)內(nèi)第4，內(nèi)資第2），曾在2000年附近長(zhǎng)期領(lǐng)跑我國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)。2010-2014年受行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)、庫(kù)存、拓店等多方面因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，自2015年起李寧回歸管理層，多項(xiàng)改革措施落地，業(yè)績(jī)穩(wěn)步復(fù)蘇。
我們認(rèn)為：（1）運(yùn)動(dòng)鞋服壁壘高、集中度高，海外品牌對(duì)中小企業(yè)“擠出效應(yīng)”明顯，但2014年行業(yè)復(fù)蘇后內(nèi)資第一梯隊(duì)品牌因牢牢掌控中端市場(chǎng)，市占率穩(wěn)定。（2）李寧產(chǎn)品、品牌溢價(jià)明顯，籃球等體育資源優(yōu)勢(shì)突出，產(chǎn)品專注而優(yōu)質(zhì)，成為長(zhǎng)期業(yè)績(jī)護(hù)城河。（3）2015年李寧回歸管理層，改革效果逐步顯現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)望迎穩(wěn)健復(fù)蘇。
業(yè)績(jī)：2018Q3線上維持高成長(zhǎng)，線下同店復(fù)蘇。
2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)88.74、5.15億元，同比增10.72%、-19.91%，CAGR6分別為-0.10%、0.05%。經(jīng)歷2012-2014年行業(yè)調(diào)整期，公司業(yè)績(jī)2015起逐步復(fù)蘇，2018H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)47.13、2.69億元，同比增17.94%、41.97%。2018Q1-Q3李寧零售線上線下分別錄得10-20%中段、30-40%低段位數(shù)增長(zhǎng)，同期同店增速環(huán)比提升至10-20%低段增長(zhǎng)（前值為高單位數(shù)增長(zhǎng)）。
公司：穩(wěn)中求變，持續(xù)復(fù)蘇
（1）品牌：主品牌李寧品牌影響力指數(shù)、市場(chǎng)份額均位居行業(yè)前4，內(nèi)資前2，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯。其他品牌涵蓋專業(yè)運(yùn)動(dòng)（韋德）、運(yùn)動(dòng)休閑（LNG、彈簧標(biāo)、lotto）、戶外（AIGLE）、女子運(yùn)動(dòng)（Danskin）、兒童運(yùn)動(dòng)（李寧Young）、運(yùn)動(dòng)器械（凱勝、紅雙喜），主品牌研發(fā)、設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)明顯，新品牌實(shí)現(xiàn)初步布局。（2）渠道：2018H1線下渠道數(shù)量達(dá)6267家，2015年起穩(wěn)步拓展，數(shù)量較2014年低谷期增長(zhǎng)641家。2014年起公司同店增長(zhǎng)成為線下業(yè)績(jī)主要貢獻(xiàn)之一，2015-2017年直營(yíng)、加盟店效復(fù)合增速分別達(dá)6.63%、4.05%。電商收入近年保持30%+快速增長(zhǎng)，2018H1收入占比達(dá)22%，較2012年提升18pct。（3）營(yíng)銷：創(chuàng)始人李寧被評(píng)為為20世紀(jì)最偉大運(yùn)動(dòng)員之一，自帶營(yíng)銷基因；公司2012年起簽約成為CBA贊助商，并自2012年起簽約韋德等NBA巨星為代言人，打造出內(nèi)資企業(yè)最強(qiáng)籃球營(yíng)銷資源；此外公司支出贊助跳水等奧運(yùn)冠軍隊(duì)，簽約郭艾倫、馬龍等代言人，豐富營(yíng)銷體系。（4）改革：2015年李寧上臺(tái)后，精簡(jiǎn)開(kāi)支、五大產(chǎn)品系列梳理、推動(dòng)電商發(fā)展等改革措施效果逐步顯現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步復(fù)蘇。
行業(yè)：空間廣闊，品牌分化
（1）空間廣闊： 2017年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2121.5億元，Euromonitor預(yù)計(jì)2016-2021年復(fù)合增速達(dá)7.6%，紡服行業(yè)居首。
（2）行業(yè)分化加劇：2011年成為行業(yè)洗牌分水嶺，2017年前10大品牌中內(nèi)資品牌市占率較2011年下降20.1pct至23.9%，同期國(guó)際品牌提升22pct，對(duì)內(nèi)資中小品牌市場(chǎng)份額擠占明顯，內(nèi)資CR4 2013年以來(lái)市占率較為穩(wěn)定。
競(jìng)爭(zhēng)比較：李寧營(yíng)運(yùn)效率高，電商布局領(lǐng)先
（1）國(guó)際比較：量：NIKE規(guī)模、運(yùn)營(yíng)效率最高，李寧盈利能力位居前列。NIKE收入最高，全球市占率居首，運(yùn)營(yíng)效率最高，凈利率最高；ADIDAS盈利強(qiáng)勁，毛利率領(lǐng)先，直營(yíng)店數(shù)、收入占比最高，服飾收入占比最高。與國(guó)際品牌相比，李寧毛利率、凈利率位居前列，存貨周轉(zhuǎn)具有優(yōu)勢(shì)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)則仍有差距，直營(yíng)收入占比位居前列。質(zhì)：ADIDAS產(chǎn)品覆蓋全面，NIKE體育營(yíng)銷資源數(shù)量領(lǐng)先。ADIDAS、NIKE產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域最廣，Skechers、Asics等品牌產(chǎn)品更為專一；NIKE體育贊助球隊(duì)、球星數(shù)量最多，娛樂(lè)明星代言人人氣影響力領(lǐng)先。與國(guó)際品牌相比，李寧產(chǎn)品覆蓋面較廣，營(yíng)銷、投入、品牌影響力方面還有提升空間。
（2）國(guó)內(nèi)比較：量：李寧規(guī)模、運(yùn)營(yíng)效率位居行業(yè)前列。①品牌規(guī)模位居第一梯隊(duì)：李寧、安踏近10年市占率均保持內(nèi)資前二水平；②盈利能力強(qiáng)：內(nèi)資品牌華中毛利率行業(yè)居首，凈利率逐步回升；③營(yíng)運(yùn)效率領(lǐng)先：應(yīng)收賬款、營(yíng)業(yè)周期僅次安踏位居行業(yè)第二。④電商規(guī)模占比領(lǐng)先，同店穩(wěn)健提升。質(zhì)：產(chǎn)品覆蓋全面，研發(fā)設(shè)計(jì)出眾。①品牌影響力行業(yè)領(lǐng)先；②產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域最廣；③廣告、研發(fā)投入回升：廣告費(fèi)用2013年起持續(xù)下行，絕對(duì)值位于行業(yè)前列，研發(fā)費(fèi)率自2017年起明顯回升，國(guó)內(nèi)外設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)數(shù)量行業(yè)第一。
國(guó)際比較：全球運(yùn)動(dòng)巨頭NIKE、ADIDAS
（1）NIKE是全球運(yùn)動(dòng)龍頭，2017年全球市場(chǎng)市占率運(yùn)動(dòng)達(dá)18.1%。公司以代理tiger牌運(yùn)動(dòng)鞋起家，早期通過(guò)華夫跑鞋、AIR氣墊技術(shù)打開(kāi)市場(chǎng)，通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新、成功營(yíng)銷、全球化、高效供應(yīng)鏈管理實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模增長(zhǎng)和效率壁壘提升，2018財(cái)年公司營(yíng)收達(dá)363.97億美元，1981-2018年復(fù)合增速達(dá)12.55%。
（2）ADIDAS是全球第二大運(yùn)動(dòng)品牌，2017年全球市占率達(dá)9.8%。1954年德國(guó)隊(duì)身著ADIDAS足球鞋獲得世界杯冠軍使公司聲名大噪。80年代后期因管理失衡、股權(quán)易手公司陷入經(jīng)營(yíng)困境被NIKE超越，近年通過(guò)管理結(jié)構(gòu)調(diào)整、設(shè)計(jì)技術(shù)與時(shí)尚并進(jìn)、成功體育營(yíng)銷、全球化擴(kuò)張、供應(yīng)鏈優(yōu)化實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健提升，2017年?duì)I收達(dá)212.18億歐元，1997-2017年復(fù)合增速達(dá)10.08%。
投資建議：
預(yù)計(jì)2018/2019/2020年公司歸母凈利潤(rùn)分別為6.98/9.53/11.87億元，同比增速在35.61%/36.41%/24.61%，對(duì)應(yīng)EPS為0.32/0.44 /0.54元/股，對(duì)應(yīng)P/E為23.28/17.07/13.69，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
（1）宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩；（2）主品牌銷售低于預(yù)期；（3）線上銷售不及預(yù)期：（4）庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。
